El fantasma de l’estagflació

La inflació elevada, malgrat que podia semblar que es tractava d’una qüestió temporal, s’està confirmant com un problema persistent en un àmbit global. Les raons d’aquesta inflació estan, en part, en un excés de demanda. Les polítiques monetàries molt expansives que posen grans quantitats de liquiditat a disposició de famílies i empreses i la despesa pública realitzada per lluitar contra la pandèmia i els efectes en l’economia en són responsables. I també l’estalvi superior a l’habitual durant la pandèmia, que ara permet a les famílies consumir més.

A aquestes factors, que ja estaven empenyent a l’alça la inflació des de la segona meitat de l’any 2021 passat, se’ls ha afegit la guerra provocada per la invasió russa d’Ucraïna, que ha generat un xoc negatiu a l’oferta. L’augment del preu del gas natural i del petroli ha fet pujar els índexs de preus en bona part de l’economia mundial. A mesura que aquests augments de preus es traslladen als preus de la resta de productes i serveis, la taxa d’inflació continua augmentant.

Els bancs centrals han d’actuar per combatre aquesta inflació. Especialment per evitar que les expectatives d’inflació perdin el seu ancoratge i es posi en marxa un espiral de preus-salaris com el que hi va haver en les economies desenvolupades als anys 70. La Reserva Federal, el BCE i tots els grans bancs centrals han anunciat l’eliminació dels seus programes d’injecció de liquiditat i han començat a augmentar el seu tipus d’interès oficial. Però aquesta política monetària contractora que permet lluitar contra la inflació té un efecte secundari no desitjat, frena l’activitat econòmica.

Idealment, els bancs centrals haurien d’augmentar els tipus d’interès de manera mesurada per aconseguir que la inflació baixi fins al nivell del 2% i causar el menor perjudici possible sobre l’activitat i l’ocupació. En la realitat, però, aquest equilibri és difícil de trobar, i els bancs centrals tenen al davant un dilema. O bé permeten que la inflació continuï augmentant, i s’arrisquen que augmenti la inflació esperada. O bé donen prioritat al control de la inflació i accepten que frenant l’activitat poden generar una recessió econòmica. Aquest últim escenari és l’anomenat aterratge brusc (hardlanding), i resultarà difícil d’evitar perquè l’augment de tipus necessari per combatre la inflació podria ser important.

Hi ha una tercera possibilitat que no es pot descartar. Si en el pròxim any, o any i mig, els tipus d’interès han de pujar substancialment, això afectarà els agents econòmics que estan endeutats, que en molts països són tant el sector públic com també el sector privat. En un àmbit global, l’endeutament total, públic i privat, equival al 350% del PIB. Les dificultats per pagar uns interessos alts i retornar el deute frenaran el consum de les famílies, la inversió de les empreses i la despesa dels governs. L’efecte pot no tan sols frenar el creixement, sinó suposar, també, una caiguda de l’activitat: una recessió. A més, cal tenir en compte que la pujada dels tipus ha començat a tenir un efecte fort sobre els mercats financers. Els índexs de borsa estan caient un 20% respecte dels nivells màxims de principis d’any. Els tipus d’interès del deute públic han començat a augmentar per a un bon nombre de països, especialment els emergents. També el tipus d’interès dels crèdits pot augmentar per a determinats segments del mercat.

Si la recessió causada per tot això és brusca i profunda, els bancs centrals poden tenir l’incentiu de revertir les seves mesures i tornar a abaixar tipus oficials per sortir de la recessió. Aquí és on es podria descontrolar de nou la inflació. Augmentaria la inflació esperada, s’estendrien les reivindicacions d’augments salarials i es posaria en marxa l’espiral d’augment de preus i salaris. Amb un període llarg d’estancament econòmic, expectatives d’inflació descontrolades i taxes d’inflació molt elevades: la temuda estagflació.

Un factor que augmenta la probabilitat d’aquest escenari és la prolongació de la guerra a Ucraïna. Això farà més continuat en el temps l’augment dels preus de l’energia i dels aliments. Aquests són factors inflacionaris de fons, d’oferta, que els bancs centrals no poden fer desaparèixer. Resten eficàcia a la política monetària a l’hora de combatre la inflació i n’augmenten l’efecte recessiu fent més versemblant el fantasma de l’estagflació.