Parlem de ràtios?
L'expansió de múltiples (sobretot en PER) de les borses obeeix a diversos factors i, entre d'altres, destaquen les expectatives de revisions de beneficis a l'alça per major creixement del PIB (ponderat per l'exposició geogràfica de les companyies) que es reflecteix en la relació positiva entre la ràtio de revisions de BPA i la ràtio PER. Una altra de les raons són les polítiques monetàries laxes que empenyen les ràtios a l'alça davant la falta d'alternatives d'inversió.
En els últims anys el creixement esperat del PIB (ponderat per exposició) s'ha vingut revisant consistentment a la baixa provocant revisions BPA en la mateixa direcció (addicionalment a les que puguin venir com a conseqüència d'altres factors com la devaluació de les divises, els preus de l'energia o esdeveniments concrets per part d'alguna companyia com el cas Volkswagen) el que ha portat al fet que a l'Eurozona l'expansió de múltiples s'hagi basat en gran mesura en la caiguda de les TIR del deute (sustentades en les polítiques monetàries expansives).
Així, en el cas de l'Euro STOXX 50 i l'Ibex 35, la relació històrica entre PER i TIR és negativa i ha estat el fort retrocés de la rendibilitat del deute del que ha donat suport l'avanç de les borses, que només han acabant cedint quan els múltiples s'han aproximat a màxims al maig de 2015. Al contrari que en Eurozona, a l'S&P 500 la relació PER-TIR ha estat fins al moment positiva i en el passat les pujades de tipus venien de la mà d'una millora del cicle de beneficis. Això podria canviar a futur a causa de que les pujades de tipus de la Fed van amb molt retard respecte al cicle de beneficis i uns tipus d'interès més podrien deteriorar significativament.
No sembla que la tendència hagi de canviar a curt termini. En l'Eurozona els resultats del tercer trimestre (amb un 91,7% de les companyies de l'Euro STOXX 50 ja publicades) està decebent pel menor dinamisme macro i l'impacte divisa (depreciació divises llatinoamericanes i menor apreciació interanual del dòlar en el període). A més, la ràtio de revisions de BPA a 12 mesos va accentuar el seu biaix negatiu en l'Euro STOXX 50 i l'Ibex 35, mentre que el consens ha revisat en l'últim mes les seves estimacions per a 2016 un -1,05% i un -3,0%, respectivament. Així, com ve passant en els darrers anys, tampoc ara cal esperar que les expectatives de BPA donin suport a noves alces o encariments dels mercats. En aquesta situació, el BCE serà novament el responsable gairebé únic de mantenir el PER en nivells per sobre de les seves mitjanes històriques i que segons els nivells de TIR esperats hauria de rondar els 15,5x a l'Ibex 35 (davant els 14,6x actuals i la mitjana de 12,7x) i 14,5x a l'euro STOXX 50 (14,6x actual i mitja 12,1x). En conclusió el que això fa és limitar notablement el potencial a mig termini.
Mentrestant, als Estats Units continua la rebaixa d'estimacions de BPA de 2016 a la baixa (-0,6% últim mes) i la campanya de resultats del tercer trimestre (amb vendes planes i perspectives per al 2016 molt cautes) augmenten els riscos de noves revisions negatives pel que el múltiple del S&P 500 hauria de baixar a la seva mitjana històrica de 15x davant del 16,5x actual, el que implica potencial negatiu.
Nicolás Fernández és director d'anàlisi del Grup Banc Sabadell
